(ستاندرد آند بورز): الصكوك المدعومة بعقارات صناعية تشكل 3% من الإصدارات الخليجية.. وهي الأكثر عرضة للخطر في ظل الحرب

قال تقرير حديث صادر من وكالة ستاندرد آند بورز للتصنيف الائتماني، أن حرب الشرق الأوسط قد تؤدي إلى خسائر كلية أو جزئية لعدد محدود من الصكوك المصنفة من قبل الوكالة، لا سيما تلك التي تستند أصول تم استهداها بالهجمات.

وتُعدّ الصكوك المدعومة بعقارات صناعية أو تجارية (3% من الصكوك المصنفة لدى الوكالة) الأكثر عرضة للخطر، وفي حال تضرر أصولها في هجوم، فقد يختبر ذلك مدى متانة الأحكام القانونية للصكوك المتعلقة بتغطية المخاطر.

ومن المتوقع أن تؤثر الحرب على حجم إصدار الصكوك عام 2026، لكن مدى هذا التأثير سيتوقف على مدة الأعمال العدائية وتأثيرها على الاقتصاد الحقيقي لمنطقة مجلس التعاون الخليجي.

ولم يتأثر إصدار الصكوك في السوق بشكل ملحوظ حتى الآن جراء حرب الشرق الأوسط. بلغ إجمالي الإصدارات 62.4 مليار دولار في الربع الأول من عام 2026، مقارنةً بـ 52.6 مليار دولار في الربع الأول من عام 2025. وشملت هذه الزيادة ارتفاعًا في الصكوك المقومة بالعملات الأجنبية، والذي بلغ نحو 20% خلال الفترة نفسها.

وفي دول مجلس التعاون الخليجي، لاحظت وكالة ستاندرد آند بورز للتصنيفات الائتمانية زيادة طفيفة في إجمالي الإصدارات، على الرغم من انخفاض الإصدارات المقومة بالعملات الأجنبية. وتتوقع الوكالة استمرار هذا التباطؤ حتى انتهاء الحرب وظهور تداعياتها على اقتصادات دول مجلس التعاون الخليجي وإصدارات الصكوك بشكل أوضح. وقد تُؤدي الحرب أيضًا إلى بعض المخاطر الخاصة بالصكوك، والمتعلقة بأصولها الأساسية.
الاضطراب في الشرق الأوسط

تشهد دول مجلس التعاون الخليجي هجمات متواصلة مرتبطة بحرب الشرق الأوسط منذ اندلاعها في 28 فبراير 2026. وحتى 31 مارس 2026، أفادت التقارير أن إيران أطلقت أكثر من 4000 قذيفة على هذه الدول. ورغم اعتراض معظم هذه القذائف بواسطة أنظمة الدفاع الجوي، إلا أن بعضها تسبب في أضرار مادية للممتلكات، إما بشكل مباشر أو نتيجة للحطام الناتج عن عمليات الاعتراض.

وفي سيناريو الأساسي، تفترض الوكالة أن حدة الحرب ستبلغ ذروتها وأن الإغلاق الفعلي لمضيق هرمز سيخف خلال شهر أبريل، ولكن من المرجح أن تستمر بعض الاضطرابات لعدة أشهر.
تحديد الصكوك المعرضة للخطر

قد يؤثر التدمير المادي للأصول على سداد صكوك التمويل الإسلامي. وتصنف وكالة ستاندرد آند بورز للتصنيفات العالمية حاليًا صكوكًا بقيمة تزيد عن 180 مليار دولار (برامج وإصدارات مستقلة)، يقع أكثر من 50% منها في منطقة مجلس التعاون الخليجي. ومن أهم عوامل المخاطر التي أخذتها الوكالة في الاعتبار عند تقييم الصكوك احتمالية وقوع خسائر كلية وخسائر جزئية ، وتحديدًا، من بين أمور أخرى، التلف المادي أو الضرر الذي يلحق بجميع الأصول أو بأصل واحد أو أكثر، مما يجعلها غير صالحة للاستخدام الاقتصادي بشكل دائم، واحتمالية أن تؤثر الأحداث الجيوسياسية على قدرة الجهة الراعية على الوفاء بالتزاماتها التعاقدية في الوقت المحدد وبالكامل فيما يتعلق بالتوزيعات الدورية أو سداد رأس المال. ووفقًا لمنهجيتنا، إذا تبين لنا أن الخسارة الكلية/الجزئية واردة الحدوث، فقد نمنح الصكوك تصنيفًا مختلفًا عن التصنيف الممنوح للالتزامات المالية للجهة الراعية ذات الأولوية المماثلة. وعادةً ما تستبعد الصكوك المصنفة الصادرة عن المؤسسات المالية المخاطر المتعلقة بالخسائر الكلية أو الجزئية لأنها متأصلة في مستوى الأصل الأساسي، وتحققها عادةً ما يؤدي إلى استبعاد الأصول من المجموعة المؤهلة، ويُلزم الجهة الراعية باستبدالها. لا ينطبق هذا على الصكوك الصادرة عن الشركات والهيئات السيادية، حيث قد يؤدي التعرض لمخاطر التعثر المالي أو الانتفاع إلى بعض المخاطر المتبقية للمستثمرين.
مخاطر الصكوك وأصولها الأساسية

على الرغم من أن الوكالة مازالت تعتبر مخاطر التعثر المالي/الانتفاع ضئيلة بالنسبة للصكوك المصنفة، فقد فحصنا أصولها الأساسية لتحديد الحالات التي قد تتعرض لمخاطر متزايدة في ظل الظروف الراهنة. وقد استبعدنا الصكوك المصنفة التي تقع أصولها خارج دول مجلس التعاون الخليجي (مثل آسيا أو أفريقيا). ومن أبرز الملاحظات التي توصلنا إليها في مراجعتنا ما يلي:

تُصدر العديد من الصكوك مع قطع أراضٍ كأصول أساسية. وينطبق هذا بشكل رئيسي على الصكوك السيادية وبعض شركات التطوير العقاري. ونرى أن تحقيق خطر التعرض للهجمات الإلكترونية على الأراضي أمرٌ مستبعد للغاية، كما أن سقوط مقذوف عرضيًا على قطعة أرض خالية لا يُرجّح أن يُحقق هذا الخطر. ولذلك، ما زلنا نعتبر احتمالية حدوث ذلك ضئيلة بالنسبة لهذه الصكوك. ونشير أيضًا إلى أن مجموعة الأصول الأساسية في العديد من المعاملات متنوعة ومتفرقة جغرافيًا، مما يُسهم في تقييمنا.

تستخدم بعض صكوك الشركات عقارات صناعية أو تجارية (مراكز تسوق عادةً) كأصول أساسية. وتُمثل هذه الصكوك حوالي 3% من إجمالي الصكوك المُصنّفة. ونرى أن هذه الأصول قد تكون عُرضة لمخاطر متزايدة للتعرض للهجمات الإلكترونية على الدول التي تتواجد فيها. ومع ذلك، نُشير إلى أن أنواع الأصول المُستخدمة في هذه المعاملات لم تُستهدف بشكل مباشر حتى الآن. إذا أصبحت هذه الأصول هدفًا للإضرابات، فقد تتأثر قدرتها على الاستمرار في سداد التوزيعات الدورية والسداد النهائي لرأس المال في حال وقوع خسارة فادحة في رأس المال.

من المفترض أن تغطي الوثائق القانونية للصكوك مخاطر الخسارة الفادحة في رأس المال. يُلزم عادةً مُصدرو الصكوك بتأمين الأصول الأساسية بما يتوافق مع الممارسات الشائعة في القطاع، كما يفعل أصحاب الأصول المماثلة. تُصمم وثيقة التأمين عادةً لتغطية القيمة الكاملة لإعادة الأصول إلى وضعها الطبيعي، والتي تشمل عادةً، من بين أمور أخرى، إجمالي القيمة الاسمية للصكوك والتوزيعات الدورية المستحقة غير المدفوعة في حالة الخسارة الفادحة في رأس المال، والقيمة الإجمالية للأصل المتضرر في حالة الخسارة النهائية في رأس المال. علاوة على ذلك، يُلزم المُصدرون عادةً بتغطية أي نقص في عائدات التأمين خلال فترة زمنية محددة، مع بعض الاستثناءات. مع ذلك، لم يتم اختبار هذا الأمر. وبينما نتوقع من المُصدرين حماية مصالح مستثمري الصكوك والحفاظ على مصداقيتهم في فترة تقلبات السوق، قد يلجأ بعض المُصدرين الصغار أو الأقل جدارة ائتمانية إلى استغلال الثغرات القانونية لتقاسم الخسائر المحتملة مع مستثمري الصكوك. قد يؤدي ازدياد احتمالية وقوع خسائر مادية/خسائر مادية، إلى جانب عدم اليقين بشأن مدفوعات الجهات الراعية، إلى خفض التصنيف الائتماني للصكوك، وقد يصل هذا الخفض إلى عدة درجات في بعض الحالات. سنواصل مراقبة مخاطر التلف المادي للأصول وتأثيرها على التصنيف الائتماني لكل حالة على حدة.